V poslední době se zdá, že centrální banky ve svém zápase za zažehnutí slibného ekonomického růstu konečně triumfují. Ve Spojených státech centrální bankéři řeší, jak postupně zase normalizovat rozvahu Fedu. V eurozóně je jen otázkou času – a nejpozději se tak stane do října –, kdy Evropská centrální banka konkretizuje podobu ústupu od extrémně uvolněné měnové politiky posledních let. Česká národní banka zase jako první centrální banka v Evropské unii v této fázi hospodářského cyklu o prázdninách zahájila utahování měnověpolitických šroubů, když po skoro deseti letech konvenčně zvýšila úrokové sazby. Zdání však klame. Nadále se pohybujeme po nebezpečné spirále, na níž nepochybně číhá další krize. Jde jen o to, zda to bude krize celkem běžná, nebo půjde o „den velkého zúčtování“. Bez přehánění.
Abychom pochopili proč, vydejme se nejprve na historický exkurz, do doby před 150 lety. Budeme sledovat dvě zcela klíčové ekonomické veličiny: peníze a úvěr. Peníze vytváří centrální banka. Tím, že razí mince, tiskne bankovky nebo – v moderní době – elektronicky připisuje číslíčka na rezervní účty, které u ní mají jednotlivé komerční banky. Tyto komerční banky pro změnu vytvářejí úvěr. Například když poskytnou hypotéku, vznikají nové peníze právě ve formě úvěru. Pochopitelně, úvěr jednoho je dluh jiného.
Zhruba od roku 1870 do vypuknutí druhé světové války vykazovaly objem peněz a objem úvěru ve vyspělých ekonomikách sice citelnou kolísavost, avšak dlouhodobě víceméně stabilní vztah jak vzájemný, tak v poměru k hrubému domácímu produktu. Jedinou výjimkou byla 30. léta 20. století, kdy se oba ukazatele zhroutily. Mimochodem, analýzou zejména tohoto období, kdy se úvěr choval v podstatě nerozlišitelně od peněz, mohl Milton Friedman právem dospět k okřídlenému poznání, že „inflace je vždy a všude peněžní jev“.
Období po druhé světové válce ale poskytuje docela jiný obrázek. Nejprve, v poválečných desetiletích, banky opět plnily své úvěrové knihy, postupně stále více v porovnání s objemem prostředků získaných ve formě vkladů, a objem peněz a objem úvěru se tak zotavovaly ze svého předchozího zhroucení. V poměru k HDP dosáhly předválečné úrovně zhruba v roce 1970. Trend jejich růstu však pokračoval, a to až do současnosti. Míra růstu objemu úvěru přitom začala stále zřetelněji převyšovat míru růstu objemu peněz, takže do té doby vzájemně stabilní vztah obou ukazatelů se stal minulostí.
Jak je možné, že objem úvěru začal objem peněz stále výrazněji převyšovat? Důvodem tohoto rozevírání nůžek byl obecný poválečný nárůst míry zadlužení finančního sektoru, k němuž se od 70. let dále přidalo – a dále jej tím podpořilo – rozšíření možností, jimiž vedle vkladů banky disponují při získávání financí. Jedná se o získávání zdrojů například dluhovými cennými papíry či na mezibankovním trhu. Zkrátka a dobře, komerční banky zejména od 70. let nejsou zdaleka tak závislé na tom, kolik si u nich jejich klienti uloží peněz. Své prostředky, které pak rozpůjčují třeba ve formě hypoték, mohou snáze získávat také z jiných zdrojů, než jsou vklady.
Zůstává otázkou, do jaké míry podnítily poválečný mohutný nárůst míry zadlužení finančního sektoru vlády jednotlivých vyspělých zemí poskytováním implicitních a explicitních garancí finančnímu sektoru. Implicitní vládní garance a příslib nouzových sanačních opatření za peníze daňového poplatníka přispívají k závratnému růstu celého finančního sektoru a míry zadlužení v jeho rámci. Je třeba se tedy vážně ptát, zda garance a perspektiva sanací vlastně nevyvolávají ta samá rizika, jejichž vzniku mají bránit.
Jelikož se úzká vazba mezi úvěrem a penězi v poválečném období zpřetrhala, neboť banky v rostoucí míře získávají své finance jinak než z vkladů, oslabila i vypovídací hodnota proslulého Friedmanova poznatku. Inflace a další makroekonomické veličiny jsou v rostoucí míře determinovány mnohem spíše úvěrem než penězi samotnými.
Růst významu získávání bankovních prostředků z jiných zdrojů, než jsou vklady, učinil z finančních trhů mnohem důležitější činitel procesu celkové peněžní a úvěrové kreace. Ruku v ruce s tím stoupá důležitost klíčových charakteristik finančních trhů. Likvidita či sentiment finančních trhů jsou zvláště v posledních desetiletích mnohem důležitějšími determinanty tvorby úvěru v ekonomice, a tedy její celkové výkonnosti.
V poválečné éře centrální banky současně mnohem vehementněji podporují růst měnové báze. Krize už nejsou doprovázeny zhroucením objemu peněz, ačkoli k poklesu objemu úvěru při nich stále dochází. Pozoruhodné přitom je, že reálný dopad finančních krizí není o nic tlumenější než v předválečné éře.
S růstem finančního sektoru stoupá míra ohrožení jeho stability. Vzniká spirála, kdy vlády na jedné straně svými garancemi přispívají k růstu velikosti finančního sektoru a na straně druhé následně musí aplikovat stále komplexnější opatření, jak předejít fatální krizi dané jeho kolapsem. Na další krizi je tak zaděláno od okamžiku, kdy vláda a centrální banka teprve aktivisticky usilují řešit krizi stávající. Sanací, poskytnutím dodatečné záruky, poskytováním likvidity finančnímu sektoru, kvantitativním uvolňováním, umělým oslabováním měny a dalšími opatřeními odpovědné státní úřady, ať vlády nebo centrální banky, sice tlumí dopad probíhající krize, avšak současně nedávají finančnímu sektoru a obecně celé ekonomice pocítit v plné míře důsledek předchozího neuváženého, neprozíravého či jinak nemístného jednání. Ve finančním sektoru tak latentně dále bují sklon k morálnímu hazardu, přičemž cenový signál jakožto základní ukazatel tržní ekonomiky je dále manipulován a dále tak ztrácí svoji vypovídací hodnotu. Výsledkem přitom ani není eliminace negativního reálného dopadu finanční krize, tj. jejího dopadu na zaměstnanost či reálnou produkci zboží či služeb, ale pouze utlumení jejích nejhorších projevů tak, že intenzita typické poválečné krize odpovídá intenzitě typické krize v předválečném období, kdy ovšem úřady zdaleka nebyly – či nemusely být – tak aktivistické.
Státní intervence ve finančním sektoru jsou dlouhodobě stále rozsáhlejší, neboť se snaží tlumit potenciálně stále závažnější negativní dopad své vlastní manipulace cenovým signálem a souvisejícího morálního hazardu, jehož povětšinou latentní bujení ovšem ve značné míře růstem své rozsáhlosti samy způsobují.
Otázkou je, zda lze takto, v začarované spirále, pokračovat donekonečna, nebo zda je nevyhnutelný „den velkého zúčtování“, po němž teprve je možné spirálu ukončit a opustit. Je nabíledni, že pokud má nastat „den zúčtování“, jeho dopad na reálnou ekonomiku bude o to fatálnější, čím déle bude pohybem v začarované spirále celkem běžných krizí oddalován.
Lukáš Kovanda
hlavní ekonom společnosti Cyrrus
